Как справляются с долговыми кризисами государства не связанные обязательствами валютного союза

Обновлено: 18.04.2024

Падение к июню 2010 г. обменного курса евро по отношению к доллару на более чем 15% по сравнению с началом года на фоне продолжения глобального финансово-экономического кризиса вызвало целый вал необоснованно панических прогнозов о близящемся крахе единой европейской валюты, новом витке мирового кризиса и т.д. Действительно, одна из стран-членов зоны евро – Греция – весной 2010 г. оказалась на грани дефолта, от которого ее спасла лишь внешняя помощь. При этом курс единой европейской валюты стремительно падал, преодолев в начале лета важный психологический рубеж 1,20 доллара за евро. Однако не следует забывать, что произошло лишь возвращение курса к уровню 2003 г. после нескольких лет «дорогого евро», а в 1999 г. торги по евро начались на уровне 1,17 доллара (в октябре 2000 г. вообще был зафиксирован исторический минимум 0,82 доллара за евро). Уже к июлю 2010 г. начавшееся восстановление курса евро привело к преодолению планки 1,25 доллара за евро, что в целом соответствует многолетнему тренду курса единой европейской валюты. Версия о том, что кризис в зоне евро – продолжение глобального кризиса или его новая волна, исходящая на этот раз не из США, а из Европы, не имеет под собой глубоких оснований. Более того, многие причины нынешнего кризиса в зоне евро кроются во внутренних особенностях развития интеграции в ЕС.

Прежде всего, необходимо отметить структурный характер нынешнего кризиса. Сочетание в зоне евро и ЕС в целом слишком разных по уровню развития стран не позволяет эффективно проводить гармонизированную экономическую политику, не говоря о полной унификации ее отдельных направлений. При этом речь идет не просто о значительном разрыве между странами по величине ВВП на душу населения. Так, если в целом по 16 странам зоны евро в 2009 г. показатель при расчете по паритетам покупательной способности (ППС) составил 108% от среднего по ЕС-27, то в Словакии – только 72%, Португалии и Мальте – 78%, Словении – 86%, а Греции – 95%. Куда важнее тот факт, что лишь часть государств зоны евро успешно осуществляют переход к инновационной модели развития, которая служит залогом сохранения конкурентоспособности европейских стран.

Некоторые государства (прежде всего в Южной Европе) не способны трансформировать свою отсталую и неконкурентоспособную в условиях глобализации структуру экономики. При этом членство в ЕС и зоне евро часто рассматривается такими странами как возможность улучшить уровень жизни граждан напрямую (например, через помощь в рамках наднациональной региональной политики), а не из-за эксплуатации каких-то синергетических эффектов (вследствие доступа национальных компаний к новым рынкам сбыта, развития трансграничной производственной кооперации и т.п.).

Часть проблемных государств международная статистика относит к развитым лишь по формальному признаку, поскольку они являются членами ЕС. В то же время они заметно отстают от ведущих европейских стран по уровню производительности труда. Характерное для Южной Европы невысокое качество образования означает еще и невысокий уровень человеческого капитала, низкую восприимчивость населения к достижениям информационной революции. Более того, в Южной и Восточной Европе есть масштабные районы, которые почти полностью исключены из современной «экономики знаний». Вдобавок в наименее развитых странах ЕС почти не ведется НИОКР, причем особенно низкий уровень участия в исследованиях и разработках демонстрирует частный бизнес, что сокращает возможности отсталых стран сократить разрыв с европейскими лидерами даже в будущем.

Кредитно-денежная политика в зоне евро строится таким образом, чтобы отражать усредненные обстоятельства на территории всех стран, участвующих в Экономическом и валютном союзе (ЭВС). Однако в условиях сочетания типологически разных стран одни и те же антициклические меры могут в отдельных государствах-членах давать совершенно различный эффект. При этом в условиях членства в зоне евро повышение конкурентоспособности стран Южной Европы за счет девальвации невозможно, а снижение удельных трудовых издержек наталкивается на мощное сопротивление профсоюзов. В результате ряд этих стран стал жить не по средствам – например, пока заработная плата по большей части росла быстрее выработки на одного занятого. Неспособность бюджета поддерживать установленные стандарты в области социальной политики, несовершенство систем социального обеспечения, недостаточная эффективность административного аппарата осложнили социальную ситуацию.

Однако проблема функционирования ЭВС заключается не только в попытке гармонизировать национальную экономическую политику стран с различными типами хозяйства, но и в передаче на наднациональный уровень лишь денежно-кредитной политики, тогда как остальные направления экономической политики не стали «едиными». Таким образом, второй особенностью нынешнего кризиса в зоне евро является его системно-институциональный характер.

В отличие от валютного союза, являющегося сферой исключительной ответственности Сообщества, экономический союз строится на координации самостоятельных экономических политик государств-членов. В то же время страны ЭВС передали Сообществу два важнейших рычага национальной экономической политики: права самостоятельно устанавливать процентные ставки и изменять обменный курс национальной валюты. В результате национальные государства, которые несут главную ответственность в борьбе с экономическими кризисами, оказались лишенными важнейших орудий антициклического регулирования. Введение единой валюты и осуществление единой денежно-кредитной политики оказалось недостаточным для того, чтобы предотвратить рассогласованность развития национальных хозяйств. Строго говоря, Европейский центральный банк (ЕЦБ) справился со своей формальной задачей по поддержанию стабильности цен, удержав инфляцию в зоне евро в рамках 2-2,5% в год (да и обменный курс к доллару до сих пор принципиальным образом не отклонился от долгосрочных трендов).

Однако в условиях ухудшения экономической ситуации координация остающихся на национальном уровне других направлений экономической политики (в рамках проведения «общей» экономической политики Сообщества) оказалась не вполне адекватной. Несовершенство механизма координации привело к снижению эффективности всей экономической политики. Время от времени выявлялись разногласия между ЕЦБ и национальными правительствами относительно путей решения возникших экономических проблем.

Третья ключевая особенность кризиса в зоне евро – его фискальный и долговой характер. Еще задолго до кризиса страны-члены зоны, включая ведущие государства, начали нарушать Маастрихтские критерии принятого в 1997 г. Пакта стабильности и роста, в особенности по бюджетной дисциплине (дефицит консолидированного государственного бюджета – не более 3% ВВП). Эти критерии имеют ключевое значение и для других стран-членов ЕС (хотя, например, Венгрия ни разу их не выполняла), в особенности учитывая планы большинства государств в ближайшие годы перейти на евро (см. табл. 2). Пожалуй, лишь для преданной фунту стерлингов Великобритании нарушение 3%-ного критерия критично исключительно по общим соображениям чрезмерного дефицита бюджета. Правда, необходимо учесть, что реформа 2005 г., инициированная Францией и Германией, практически ликвидировала санкции за нарушение Маастрихтских критериев. Произошло в зоне евро и возрастание задолженности банков, особенно внешней. В настоящее время коэффициент финансового рычага, характеризующий зависимость фирмы от внешних займов, для банков США составляет в среднем 12-17. Для сравнения, у европейских банков этот показатель равняется 21-49. При этом углубление интеграции банковской деятельности привело к увеличению доли трансграничных операций банков в зоне евро, что усиливает уязвимость банков и рисков одних стран к рискам, исходящим от операций банков других стран зоны.

Банки вовлекаются в операции на всей территории зоны евро, хотя каждый банк подотчетен в своей деятельности надзорному органу той страны, в которой он получил лицензию.

Сложившуюся ситуацию в зоне евро можно рассматривать не только с точки зрения чрезмерной задолженности стран Южной Европы, но и с точки зрения банков ведущих стран ЕС, прежде всего Германии и Франции, которые купили государственных облигаций проблемных стран на сумму порядка 2 трлн. евро.

В конечном счете, речь идет о четвертой ключевой особенности кризиса в зоне евро – кризисе доверия со стороны финансовых институтов и к проблемным странам, и к наднациональному уровню управления в ЕС. В определенной степени он усилен наметившимися в последние годы сложностями углубления европейской интеграции на фоне неэффективности антикризисных мер ряда государств – многие игроки на финансовых рынках стали сомневаться в способностях ЕС решить проблемы своих отдельных стран-членов.

Можно говорить о недооценке в 2009 г. дестабилизирующей роли чрезмерных бюджетных дефицитов во всех странах, а также о заставшей многих в ЕС врасплох проблемы Греции, в немалой степени усугубленной махинациями с национальной статистикой.

Осуществление антикризисных мер, направленных на сокращение бюджетного дефицита и проведение структурных преобразований (прежде всего на рынке труда и в сфере социальных обязательств государства), требует от стран PIIGS радикального пересмотра основ проводившейся на протяжении последнего десятилетия экономической политики. С 1980-х годов накоплен значительный опыт проведения такого рода реформ (особенно в период международного долгового кризиса начала 1980-х годов, рыночных преобразований в постсоциалистических странах в конце 1980-х – начале 1990-х годов, Азиатского кризиса 1997-1998 гг.), позволяющий идентифицировать основные политические условия успешной борьбы с кризисом. Эти условия можно суммировать следующим образом:

1) готовность исполнительной и законодательной власти к принятию антикризисных решений в рамках своей компетенции;

2) наличие широкого общественного консенсуса в пользу реформ, препятствующего отказу от них в период «болевого шока»;

3) внутриполитическая стабильность как гарантия нормального функционирования системы принятия политических решений на протяжении кризисного периода;

4) поддержка национальных антикризисных усилий международными институтами и зарубежными странами.

Из-за пандемии глобальный долг вырос до рекордного уровня — и продолжает расти. О том, почему это может привести к финансовому кризису и что делать инвесторам в таких условиях, рассуждает аналитик «Финам» Сергей Переход

Рост современной экономики невозможно представить без развитых долговых отношений. Брать в долг — правильно, это аванс будущего роста и сглаживание цикличности в деятельности бизнеса.

Однако в последнее десятилетие глобальный долг рос намного быстрее ВВП, а пандемия COVID-19 вынудила центральные банки беспрецедентно смягчить денежную политику — в итоге он увеличивается экспоненциально. Эти тенденции могут привести к глобальному финансовому кризису. Но как его остановить? Можно ли перестать занимать?

В кризис занимали все: объем глобального долга поставил новый критический рекорд

Стремительный рост долгов беспокоил экономистов еще в 2019 году, но никто не мог представить, с какой скоростью они будут увеличиваться в 2020-м. Согласно данным Institute of International Finance, программы поддержки экономики из-за COVID-19 привели к росту глобального долга на $24 трлн (в 2019 году вырос примерно на $10 трлн), он установил новый критический рекорд — $281 трлн. А отношение долга к мировому ВВП превысило 355%, причем темп прироста составил 35 процентных пунктов, что больше, чем за два года кризиса 2008–2009 годов (плюс 10 и 15 п.п. соответственно). Рост был особенно резким в Европейском союзе: отношение долга нефинансового сектора к ВВП во Франции, Испании и Греции увеличилось примерно на 50 п.п.

На правительства пришлась половина прироста долга, в то время как нефинансовые компании прибавили $5,4 трлн, банки — $3,9 трлн, а домохозяйства — $2,6 трлн. Государственный долг сильнее всего вырос в Испании, Великобритании, Канаде, ЮАР и Индии, особенно резко (плюс 50 п.п.) росли долги нефинансового сектора во Франции, Испании и Греции, займы банков сильно выросли в Бразилии. На развивающихся рынках лидерами совокупного прироста долга стали Турция, Корея и ОАЭ.

Почему долги растут, ведь типичным явлением в такую фазу цикла является кредитное сжатие? О причине говорят результаты исследования нобелевского лауреата Милтона Фридмана, который на опыте Великой депрессии выявил необходимость денежной экспансии ФРС в моменты кризиса. Однако этот стремительный рост сопровождался еще одним удивительным явлением — большим объемом облигаций с отрицательной доходностью. По информации Bloomberg, объем бондов инвестиционного уровня с отрицательной доходностью составляет $13,9 трлн. По нашим подсчетам, на данный момент более 20% высоконадежных облигаций торгуется с отрицательной доходностью, а еще около 40% — со ставками, близкими к нулю.

Кто кредитовал экономику на такие огромные суммы еще и себе в убыток?

Ключевой источник фондирования — центральные банки: они предоставляли ликвидность как в форме выкупа активов с рынка (баланс ФРС вырос на 82% — до $7,55 трлн), так и по линии кредитования под нулевую или близкую к нулевой ставку. ФРС легко обошла незыблемый запрет прямого финансирования правительства и монетизировала значительную часть новых выпусков облигаций Минфина.

Низкие ставки — это не всегда хорошо

Следствием «денежного Эльдорадо» стало создание благоприятных условий для роста числа «зомби-компаний», которые зарабатывают меньше, чем их процентные расходы. Из-за кризиса доля таких «зомби» в развитых странах достигла рекордных 16%. Легкий доступ к рефинансированию под низкие ставки позволяет им нарастить долг, при этом они остались убыточными. С другой стороны, обнуление ставок вынудило инвесторов маниакально искать повышенный доход даже среди «мусорных» ненадежных эмитентов .

Получился замкнутый круг, когда темпы прироста долга с каждым кварталом все более опасны, но печатный станок нельзя остановить. Преждевременный отказ программ поддержки приведет к всплеску дефолтов и банкротств с непредсказуемыми последствиями для финансовой стабильности.

С другой стороны, постоянная опора на господдержку (особенно нефинансовых компаний) снежным комом накапливает системные риски. Потому даже при самом позитивном сценарии — ускоренной вакцинации и опережающем экономическом росте — в 2021 году уровни заимствований снова будут намного выше докризисных. Сокращение поддержки будет сложной задачей в силу социальной напряженности, вызванной COVID-19.

Поднимут ли регуляторы ключевые ставки?

Долг играет многогранную роль в развитии страны: с одной стороны, использование долговых инструментов является мощным фактором стимулирования экономического роста. С другой, чрезмерный рост обязательств — опасное явление для государственного бюджета. Из-за увеличения расходов на обслуживание долга правительства прибегают к повышению налогов, а фирмы повышают стоимость продукта, перекладывая возросшие издержки на потребителей.

Возникает вопрос, как остановить наращивание долга? Одним из инструментов является повышение ставок. Рынок свопов демонстрирует, что участники рынка ожидают повышения ставки к концу 2022 года, при этом годовая инфляция в США может достигнуть 3,1% (опрос Мичиганского университета).

По-нашему мнению, в ближайшей перспективе рост ставок не представляется возможным — это может привести к распродаже низкодоходных облигаций и обрушить рынки акций, где явно наблюдаются признаки пузыря. Более вероятным сценарием станет кредитование по отрицательным реальным ставкам на протяжении еще нескольких лет, подобно ситуации в ЕС, и только после восстановления экономики будут попытки установления нейтральной ставки. В этот период, вероятно, усилится регуляторное принуждение к покупке таких долгов.

Экономики стран ЕС и Китая — в зоне риска: их может захлестнуть рецессия и волна дефолтов

Долговые кризисы были и будут: в известной книге экономистов Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа «На этот раз все будет иначе» описываются десятки примеров. Перегрев на рынке долга наблюдается во многих странах, однако в Китае и ЕС риски больше остальных.

Вероятно, экономика Европейского союза повторно погрузится в рецессию из-за продолжающихся локдаунов и убытков от последствий Brexit. При этом бюджетный и монетарный инструментарий практически исчерпан: во-первых, к концу года на рынке могут закончиться активы для выкупа, во-вторых, ЕЦБ во многом исчерпал резервы QE — его баланс увеличился до около 60% к ВВП (намного выше ФРС).

Что касается Китая, то его совокупная долговая нагрузка составляет 335% ВВП. Многие аналитики предсказывали рост числа дефолтов, и китайским правительством в 2020 году таки был создан «Банк плохих долгов». Предыдущие феноменально высокие темпы роста ВВП уходят в историю — а торговые споры с США и последствия накопившихся пузырей остаются.

Как обезопасить себя от угрозы кризиса?

Сигналы о рисках нового кризиса поступают чуть ли не каждый день — такова палитра финансовых деформаций текущего экономического цикла. Что делать инвесторам в условиях, когда рынок облигаций очевидно подает сигналы тревоги? Можно пересидеть в наличных, но, как ни странно, акции надежнее денег. Покупая облигации , мы обращаем внимание на риски дефолта и реальную доходность (ставка доходности минус инфляция). Даже если выбрать надежного заемщика, то как терпеть растущую инфляцию?

Практика показывает, что рост цен отражается в первую очередь на акциях, а не на потребительской корзине. Динамика фондового индекса S&P500 тесно связана с темпами инфляции — чем они выше, тем выше и стоимость акций. Это отчасти происходит в силу перетока капитала из рынка облигаций и роста инфляционных доходов компаний.

Инвестирование всегда сопряжено с большими и малыми рисками, однако следует помнить, что вероятный кризис облигаций может стать причиной ралли «акций стоимости», которые долгое время уступали текущим лидерам.

Точка зрения авторов, статьи которых публикуются в разделе «Мнение профи», может не совпадать с мнением редакции.

Термин, обозначающий вероятность быстрой продажи активов по рыночной или близкой к рыночной цене. Подробнее Макроэкономический термин, обозначающий значительное снижение экономической активности. Главный показатель рецессии – снижение ВВП два квартала подряд. Лицо, выпускающее ценные бумаги. Эмитентом может быть как физическое лицо, так и юридическое (компании, органы исполнительной власти или местного самоуправления). Дефолт (от французского de fault — по вине) — ситуация, возникшая при неисполнении заемщиком обязательств по уплате или обслуживанию долга. Дефолтом считается неуплата процентов по кредиту или по облигационному займу, а также непогашение займа. Стоит отдельно выделить технический дефолт — ситуацию, когда исполнение обязательств было только временной задержкой платежей, как правило, по независящим от заемщика обстоятельствам. Дефолт служит основанием для предъявления кредитором иска о банкротстве заемщика Долговая ценная бумага, владелец которой имеет право получить от выпустившего облигацию лица, ее номинальную стоимость в оговоренный срок. Помимо этого облигация предполагает право владельца получать процент от ее номинальной стоимости либо иные имущественные права. Облигации являются эквивалентом займа и по своему принципу схожи с процессом кредитования. Выпускать облигации могут как государства, так и частные компании.

В ночь на 27 июня в России впервые с 1918 года произошел дефолт по суверенным долговым обязательствам в иностранной валюте, сообщил Bloomberg. Агентство указывает, что в то же время «дефолт носит в основном символический характер и мало что значит для россиян».

Поводом для заявления СМИ о дефолте стало истечение в воскресенье, 26 июня, льготного периода для выплаты около $100 млн просроченных платежей по гособлигациям. Задолженность около $100 млн была предъявлена России бывшими держателями еврооблигаций на основании того, что погашение долга было произведено 2 мая вместо 4 апреля.

Речь идет о долларовых облигациях Минфина, остаток которых на $552 млн Россия должна была погасить 4 апреля. Однако США с 4 апреля 2022 года запретили России использовать замороженные долларовые резервы для выплат по внешнему долгу.

В связи с тем что иностранный банк-корреспондент отказался принимать платеж Минфина по гособлигациям двух выпусков в долларах, купонный доход по одному из них и средства для погашения долга по второму были перечислены в рублях. С точки зрения финансовых властей выплата в рублях по долгу перед нерезидентами является надлежащим исполнением обязательств в соответствии с указом президента от 5 марта о временном порядке исполнения обязательств перед некоторыми иностранными кредиторами. Западные кредиторы и институты предупредили, что такая выплата, скорее всего, будет признана суверенным дефолтом России.

Однако бывшие владельцы этих бумаг потребовали уплатить дополнительный процент в размере около $100 млн, который, по их мнению, должен был быть выплачен за просрочку платежа — вместо 4 апреля они получили выплату основного долга 2 мая. На основании того что этот процент не был выплачен, инвесторы подали в клиринговую систему Euroclear уведомление о дефолте России 11 мая.

Условия суверенных еврооблигационных выпусков России предусматривают наступление формального дефолта по истечении 30 календарных дней после неплатежа в соответствии с эмиссионной документацией. Держатели могут сами объявить дефолт, если владельцы 25% непогашенных облигаций согласятся с тем, что произошло «событие дефолта».

Министр финансов России Антон Силуанов ранее назвал ситуацию с возможным наступлением дефолта фарсом.

«Формально объявлять о наступлении дефолта можно только после вступления в силу решения суда соответствующей юрисдикции об удовлетворении искового требования держателя еврооблигаций. Но с обращениями в суд не все так однозначно, поскольку ни в одном из проспектов эмиссии мы не отказались от суверенного иммунитета. Это значит, что даже при подаче иска у иностранного суда не будет юрисдикции для рассмотрения его по существу. Это формальная сторона.

А с практической точки зрения для инвестора нет смысла инициировать длительные и дорогостоящие судебные разбирательства с заемщиком, который готов обслуживать свой долг и в ситуации, когда инвестору запрещено получать причитающиеся ему выплаты. Представим гипотетическую ситуацию, что все-таки состоялся суд, вынесено решение, инвестору разрешили получить выплаты. Он все равно придет к нам и получит то, что мы ему уже зарезервировали для выплат. Поэтому мы и говорим, что вот твои деньги, приходи и забирай их сразу. Это гораздо более рационально с точки зрения всех сторон. В том числе и американских властей, которые бьют по своим инвесторам и своим налогам», — заявил Антон Силуанов.

Что такое дефолт

Дефолт — это невыполнение обязательств должника по выплате долга — как процентов по нему, так и основной заемной суммы. В случае объявления дефолта компанией или физическим лицом следует процедура банкротства, в ходе которой устанавливаются процедуры возврата долга, его полного или частичного списания. Дефолт государства возникает, если оно не может вовремя выполнить обязательства перед внутренними или внешними кредиторами. Реструктуризация суверенного долга не имеет стандартизированной процедуры — для каждой отдельно взятой страны составляется индивидуальная программа по выплате, чаще всего она растягивается на несколько лет и не гарантирует кредиторам полного возврата средств со стороны заемщика. Объявление государством дефолта снижает его кредитные рейтинги — стране становится сложно или невозможно привлекать новые займы, как следствие, ограниченность вливания внешних капиталов тормозит развитие экономики.

Когда дефолт был в России

В России технический дефолт по обязательствам страны произошел 17 августа 1998 года. Ему предшествовали экономический кризис — гиперинфляция, дефицит бюджета, деноминация. Для пополнения бюджета правительство выпускало государственные краткосрочные облигации (разновидность облигаций федерального займа), и каждый новый выпуск шел на погашение предыдущих займов, то есть обслуживание долгов проводилось по пирамидальному принципу. Доходность ГКО доходила до 140–150%. К августу 1998 года внешний долг России достиг $200 млрд (44% ВВП). Официально технический дефолт не был объявлен, но являлся им по сути, так как предусматривал реструктуризацию долгов по ГКО лишь с их частичным погашением — от 1% для иностранных держателей облигаций до конвертации 70% долга в новые более долгосрочные облигации. Это запустило цепочку банкротств банков — крупных держателей бумаг, что в свою очередь привело к потере денег населением, так как финансовые организации не смогли расплатиться по вкладам.

По расчетам Московского банковского союза, потери экономики России в 1998 году составили $96 млрд. Из них прямые убытки коммерческих банков — $45 млрд, бизнес потерял более $30 млрд, население — $19 млрд. На момент объявления о замораживании выплат по ГКО-ОФЗ доля нерезидентов в них составляла порядка 30%, а рыночная оценка их портфеля — около $11 млрд.

Кризис привел к сокращению валового внутреннего продукта в два раза — с $404,9 млрд в 1997 году до $195,9 млрд в 1999 году. Инфляция с 11,03% в 1997 году по итогам 1998 года подскочила до 84,44%. Национальная валюта была девальвирована более чем в три раза — 1 января 1998 года доллар стоил ₽5,96 (после деноминации в 1997 году с коэффициентом 1000:1), а 1 января 1999 года — ₽20,65. Доверие населения и иностранных инвесторов к российским банкам и финансовым обязательствам государства, а также к национальной валюте было подорвано.

Виды дефолта

Технический дефолт — неспособность сейчас погасить обязательства, но возможность их все же выполнить в будущем. Если в рамках технического дефолта, который ограничен конкретными сроками, обязательства не выполняются, то наступает обычный, или простой дефолт.
Дефолт (обычный, простой или окончательный) — неспособность платить по всем долгам или части своих обязательств.

Различают подвиды дефолтов по объектам, то есть заемщикам: дефолт физического лица, компании, государственный (суверенный) дефолт.

По предмету долгов дефолт может быть объявлен по облигациям (неоплата своевременно процентов или основного долга по долговым обязательствам или по условиям договора о выпуске облигационного займа), векселям, прямым денежным заимствованиям, банковским чекам и т. п.

Дефолт по государственным долгам может быть объявлен по:

по внешнему долгу — перед другими странами, международными фондами, иностранными корпорациями. Как правило, он заключен в специальных ценных бумагах — государственных облигациях;
по внутреннему долгу — перед отечественными банками, фондами, инвесторами и населением, в том числе по выплате пенсий, социальных пособий, зарплат госслужащим.

Насколько вероятен дефолт по внешнему долгу в 2022 году?

По итогам 2021 года государственный долг России составляет ₽20,9 трлн — 18,1% от ВВП страны, по данным Счетной палаты. Внутренний долг составил ₽16,5 трлн. Внешний долг в иностранной валюте достиг $59,7 млрд.

Объем внешнего долга Российской Федерации, по оценке Банка России, по состоянию на 1 января 2022 года составил $478,2 млрд. Эта сумма учитывает не только долги государственного сектора, но и частных компаний, которые заимствуют средства на иностранных рынках.

Наложенные на Банк России и другие финансовые институты санкции привели к отсутствию технической возможности расплачиваться по долгам перед иностранными инвесторами. Международные рейтинговые агентства усмотрели в этом событии критический риск объявления дефолта по внешним российским обязательствам.

Moody's понизило кредитный рейтинг России сразу на шесть ступеней, с Baa3 до B3.
Агентство Fitch снизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в иностранной валюте России с ВВВ до В.
S&P Global Ratings понизило долгосрочный кредитный рейтинг России в иностранной валюте на восемь ступеней, с BB+ до CCC-. Рейтинг в национальной валюте также ухудшился с BBB- до CCC-.

«Понижение рейтинга в текущих беспрецедентных условиях носит уже символический характер и является констатацией факта, поскольку иностранные инвесторы отрезаны от экономики России и локального рынка, а многие активы на офшорном рынке обесценились почти до нуля. Из-за запрета расчетов с нерезидентами они вряд ли способны получать платежи по бондам, несмотря на обслуживание Минфином и компаниями своих обязательств», — говорит Дмитрий Полевой, директор по инвестициям компании «Локо-Инвест Управление активами».

Риск технического дефолта по валютному долгу из-за ограничений платежей возрастает, говорит директор Центра исследования финансовых технологий и цифровой экономики СКОЛКОВО-РЭШ Олег Шибанов и отмечает, что сам Минфин РФ подобных планов — отказа от обслуживания долга — не озвучивал.

«Но поскольку международные резервы, включая Фонд национального благосостояния (ФНБ), в их долларовой и евро части были заморожены ЕС и США, у России могут быть вопросы о необходимости придерживаться текущего графика платежей. Кроме того, сейчас ограничены выплаты в пользу нерезидентов, и когда будет оформлено решение со стороны Управления по контролю за иностранными активами (OFAC) в возможности использовать международные резервы, выплаты могут быть осуществлены», — добавил эксперт.

В четверг, 3 марта, Минфин США выпустил лицензию, разрешающую инвесторам получать долговые платежи по суверенным еврооблигациям России, но с временными ограничениями — только до 25 мая 2022 года. В частности, в порядке исключения из санкционных мер разрешаются транзакции с Банком России, Фондом национального благосостояния (ФНБ) и Министерством финансов России, необходимые для «получения процентов, дивидендов или выплат в погашение по долгу или акциям» ЦБ, ФНБ или Минфина, говорится в документе. Ближайшие платежи по выплате долларовых купонов на $107 млн по двум выпускам российских евробондов международным держателям планировались на март.

Несмотря на озвученные риски дефолта, инвестбанки США Goldman Sachs и JPMorgan Chase покупают подешевевшие суверенные российские облигации и корпоративные бонды крупных компаний Evraz, «Газпром» и РЖД, срок погашения которых наступает в течение ближайших двух лет.

По данным ICE Data Services, кредитные дефолтные свопы (CDS) на этой неделе сигнализировали о 65%-ной вероятности дефолта по российскому государственному долгу в течение пяти лет и 40% в течение одного года.

Кредитно-дефолтный своп (CDS) — это производный финансовый инструмент, который гарантирует инвестору страховые выплаты в случае дефолта по обязательствам третьей стороны в обмен на регулярные платежи. Чем выше эти платежи, тем рискованнее базовые обязательства.

Последствия дефолта

Если сценарий с объявлением дефолта из-за технических ограничений реализуется, его последствия могут вызвать сложности в доступе к рынку займов в будущем, говорит Олег Шибанов. «Вот только для России это последствие сейчас нерелевантно — все крупнейшие рынки капитала закрыли для России и наших компаний возможность выпускать облигации, и в этой ситуации особого «наказания» для экономики от дефолта нет. Это «наказание» скажется тогда, когда Россия снова вернется к займам на международном рынке», — заключил эксперт.

«Если у страны есть инвестиционный рейтинг, то она может занимать на международных рынках сравнительно недорого. Это приводит к тому, что дешевая ликвидность перетекает на рынки и обеспечивает комфортный уровень доходностей по кредитам для бизнеса и населения. И всем хорошо. Понижение рейтингов предполагает долгосрочное пребывание РФ в текущем состоянии — конфликт на Украине, чудовищные санкции, не менее жесткие ответные меры и т. д. Если страна будет находиться под таким давлением долго — будет очень трудно. Насколько долго? Точно сказать невероятно сложно, но, полагаю, речь идет о нескольких месяцах», — прокомментировал профессор НИУ ВШЭ Евгений Коган в авторском Telegram-канале.

Объявление дефолта сейчас по долговым обязательствам России не принесет существенных потерь ни самой России, ни западным странам, отметил старший экономист консалтинговой компании Macro-Advisory Владимир Тихомиров. «Внешний долг России не такой большой, чтобы оказать существенное влияние на международный рынок, а для России с точки зрения государственного заимствования этот рынок не столь сильно важен — бюджет формируется либо с нулевыми, либо с профицитными показателями в последние годы, при этом поступление иностранного капитала в новые выпуски гособлигаций уже было ограничено санкциями еще в 2018 году. Для частных компаний ситуация будет сложнее — для них из-за суверенного дефолта и низких кредитных рейтингов страны заимствование станет существенно дороже. «Дорогие» кредитные деньги скажутся на росте цен для конечного потребителя», — заключил эксперт.

Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Дорофеев обращает внимание, что поводов объявлять дефолт у иностранных инвесторов нет: «Российские власти осуществили выплаты через платежного агента НРД в срок, инвесторы в России получили выплаты вообще без проблем. Минфин также выражал готовность доплатить денежные средства всем инвесторам, кто получил деньги с задержкой из-за действий Euroclear».

Даже если бы дефолт был официально объявлен, это ни к чему бы не привело, считает Дмитрий Дорофеев. «Иностранные владельцы российских еврооблигаций в любом случае не смогут арестовать российские активы за границей, так как при размещении обязательств Россия не отказывалась от права на «суверенный иммунитет», а, следовательно, зарубежные суды не смогут принять законное решение о конфискации какого-либо российского имущества и активов», — заключил портфельный управляющий.

Следите за новостями компаний в телеграм-канале «Каталог РБК Инвестиций»

Термин, обозначающий вероятность быстрой продажи активов по рыночной или близкой к рыночной цене. Подробнее Дефолт (от французского de fault — по вине) — ситуация, возникшая при неисполнении заемщиком обязательств по уплате или обслуживанию долга. Дефолтом считается неуплата процентов по кредиту или по облигационному займу, а также непогашение займа. Стоит отдельно выделить технический дефолт — ситуацию, когда исполнение обязательств было только временной задержкой платежей, как правило, по независящим от заемщика обстоятельствам. Дефолт служит основанием для предъявления кредитором иска о банкротстве заемщика Долговая ценная бумага, владелец которой имеет право получить от выпустившего облигацию лица, ее номинальную стоимость в оговоренный срок. Помимо этого облигация предполагает право владельца получать процент от ее номинальной стоимости либо иные имущественные права. Облигации являются эквивалентом займа и по своему принципу схожи с процессом кредитования. Выпускать облигации могут как государства, так и частные компании.

Европейский кризис суверенного долга был периодом, когда несколько европейских стран пережили крах финансовых институтов, высокий государственный долг и быстро растущие спреды доходности государственных ценных бумаг.

Ключевые моменты

Европейский кризис суверенного долга начался в 2008 году с краха банковской системы Исландии.
Некоторые из причин, способствовавших этому, включали финансовый кризис 2007–2008 годов и Великую рецессию 2008–2012 годов.
Пик кризиса пришелся на период с 2010 по 2012 год.

История кризиса

Долговой кризис начался в 2008 году с краха банковской системы Исландии, затем в 2009 году распространился в основном на Португалию, Италию, Ирландию, Грецию и Испанию, что привело к популяризации наступательного прозвища ( PIIGS ). Это привело к потере доверия к европейскому бизнесу и экономике.

В конечном итоге кризис контролировался финансовыми гарантиями европейских стран, которые опасались краха евро и финансового кризиса, а также Международного валютного фонда (МВФ). Рейтинговые агентства понизили рейтинги долгов ряда стран еврозоны.

В какой-то момент долг Греции был переведен в статус мусора. Страны, получающие фонды финансовой помощи, должны были соблюдать меры жесткой экономии, призванные замедлить рост долга государственного сектора в рамках кредитных соглашений.

Причины, способствующие долговому кризису

Некоторые из причин, способствовавших этому, включали финансовый кризис 2007–2008 годов, Великую рецессию 2008–2012 годов, кризис рынка недвижимости и пузыри на рынке недвижимости в нескольких странах. Фискальная политика периферийных государств в отношении государственных расходов и доходов также внесла свой вклад.

К концу 2009 года периферийные государства-члены еврозоны, такие как Греция, Испания, Ирландия, Португалия и Кипр, были не в состоянии выплатить или рефинансировать свой государственный долг или выручить пострадавшие банки без помощи сторонних финансовых институтов. К ним относятся Европейский центральный банк (ЕЦБ), МВФ и, в конечном итоге, Европейский фонд финансовой стабильности (EFSF).

Также в 2009 году Греция сообщила, что ее предыдущее правительство сильно занизило свой бюджетный дефицит, что свидетельствует о нарушении политики ЕС и вызывает опасения по поводу краха евро из-за политического и финансового кризиса.

Семнадцать стран еврозоны проголосовали за создание EFSF в 2010 году специально для преодоления кризиса и оказания ему помощи. Пик европейского кризиса суверенного долга пришелся на период с 2010 по 2012 год.

В связи с растущим страхом перед чрезмерным суверенным долгом кредиторы потребовали от государств еврозоны более высоких процентных ставок в 2010 году, при этом высокий уровень долга и дефицита затруднял этим странам финансирование своих бюджетных дефицитов, когда они сталкивались с общим низким уровнем экономического роста. Некоторые пострадавшие страны повысили налоги и сократили расходы на борьбу с кризисом, что привело к социальным потрясениям в их границах и кризису доверия к руководству, особенно в Греции. Некоторые из этих стран, включая Грецию, Португалию и Ирландию, понизили суверенный долг до статуса мусора международными рейтинговыми агентствами во время этого кризиса, что усугубило опасения инвесторов.

В отчете Конгресса США за 2012 год говорится: «Долговой кризис еврозоны начался в конце 2009 года, когда новое правительство Греции сообщило, что предыдущие правительства неверно сообщали данные о государственном бюджете. Более высокий, чем ожидалось, уровень дефицита подорвал доверие инвесторов, в результате чего спреды по облигациям выросли до неприемлемого уровня. Быстро распространились опасения, что финансовое положение и уровень долга ряда стран еврозоны являются неприемлемыми ».

Греческий пример европейского кризиса

В начале 2010 года эти события отразились в увеличении спредов по доходности суверенных облигаций между пострадавшими периферийными государствами-членами: Грецией, Ирландией, Португалией, Испанией и, в первую очередь, Германией.

Доходность Греции разошлась с Грецией, нуждающейся в помощи еврозоны к маю 2010 года. Греция получила несколько финансовых средств от ЕС и МВФ в последующие годы в обмен на принятие санкционированных ЕС мер жесткой экономии для сокращения государственных расходов и значительного повышения налогов. Экономический спад в стране продолжился. Эти меры, наряду с экономической ситуацией, вызвали общественные волнения. При разделенном политическом и фискальном руководстве Греция столкнулась с суверенным дефолтом в июне 2015 года.

В следующем месяце граждане Греции проголосовали против финансовой помощи и дальнейших мер жесткой экономии ЕС. Это решение повысило вероятность того, что Греция может полностью выйти из Европейского валютного союза (ЕВС).

Выход страны из ЕВС был бы беспрецедентным, и если бы Греция вернулась к использованию драхмы, предполагаемые последствия для ее экономики варьировались от полного экономического коллапса до неожиданного восстановления.

В конце концов, Греция осталась частью ЕВС и в последующие годы начала медленно демонстрировать признаки восстановления. Безработица упала с пика более 27% до 16% за пять лет, а годовой ВВП снизился с отрицательных цифр до прогнозируемого уровня более двух процентов за то же время.

«Брексит» и европейский кризис

В июне 2016 года Великобритания проголосовала на референдуме за выход из Европейского Союза. Это голосование подпитало евроскептиков по всему континенту, и возникло множество слухов о том, что другие страны покинут ЕС. После затянувшегося переговорного процесса Брексит состоялся 31 января 2020 года в 23:00 по Гринвичу и не вызвал какого-либо волнения настроений в других странах о выходе из ЕВС.

Распространено мнение, что это движение выросло во время долгового кризиса, и кампании описывают ЕС как «тонущий корабль». Референдум в Великобритании вызвал потрясение в экономике. Инвесторы спаслись бегством, в результате чего доходность нескольких правительств упала до отрицательного значения, и британский фунт оказался на самом низком уровне по отношению к доллару с 1985 года. Индексы S&P 500 и Dow Jones упали, а затем восстановились в следующие недели, пока не достигли рекордных максимумов. у инвесторов закончились инвестиционные возможности из-за отрицательной доходности .

Италия и европейский долговой кризис

Сочетание волатильности рынка, вызванной Brexit, сомнительной работы политиков и плохо управляемой финансовой системы ухудшило ситуацию для итальянских банков в середине 2016 года. Ошеломляющие 17% итальянских ссуд на сумму около 400 миллиардов долларов были мусором, и банкам требовалась значительная помощь.

Полный крах итальянских банков, возможно, представляет больший риск для европейской экономики, чем крах Греции, Испании или Португалии, потому что экономика Италии намного больше. Италия неоднократно обращалась за помощью к ЕС, но ЕС недавно ввел правила « bail-in », которые запрещают странам спасать финансовые учреждения деньгами налогоплательщиков без того, чтобы инвесторы понесли первый убыток. Германия дала понять, что ЕС не будет нарушать эти правила для Италии.

Дальнейшие эффекты

Ирландия вслед за Грецией потребовала финансовой помощи в ноябре 2010 года, а Португалия – в мае 2011 года. Италия и Испания также были уязвимы. Испании и Кипру потребовалась официальная помощь в июне 2012 года.

Ситуация в Ирландии, Португалии и Испании улучшилась к 2014 году благодаря различным финансовым реформам, мерам жесткой экономии и другим уникальным экономическим факторам. Тем не менее, ожидается, что путь к полному восстановлению экономики будет долгим, учитывая возникновение банковского кризиса в Италии, нестабильность, которую может спровоцировать Брексит, и экономические последствия вспышки COVID-19 как возможные трудности, которые необходимо преодолеть.

В декабре 2010 года европейским политикам удалось убедить власти Ирландии принять многомиллиардный пакет помощи. Однако экономика еврозоны остается нестабильной из-за проблем в Португалии, Испании и Греции.

Ирландия в рамках совместной помощи Евросоюза и МВФ получит 85 млрд евро. По замыслу политиков, этих денег ирландским властям должно хватить на то, чтобы купировать кризис и оздоровить бюджет и банковскую систему страны. Уже гот факт, что ирландское правительство согласилось принять помощь ЕС и МВФ, можно расценивать как серьезную победу еврозоны — ведь ирландцев куда больше пугал не тяжелейший финансовый кризис, а совместное оказание помощи европейскими государствами при необходимых условиях сокращения госрасходов и оздоровления бюджета страны. Но в итоге масштаб финансовых проблем сыграл свою роль. Если в 2009 году дефицит бюджета Ирландии составлял 14,4% от ВВП (то есть превышал параметры Маастрихтского договора почти в пять раз), то но итогам 2010 года он достиг 32,3% (превысив норматив европейского пакта стабильности почти в 11 раз).

Экономика Ирландии серьезно пострадала от мирового кризиса. Спасая национальные банки от последствий схлопывания пузыря на рынке недвижимости, власти недопустимо раздули госдолг и дефицит бюджета (две трети дефицита обусловлены программами спасения национального финансового сектора). Страна просто не могла самостоятельно выйти из штопора. В итоге правительству пришлось признать свою несостоятельность и согласиться на финансовые вливания ЕС и МВФ.

Кредит в 85 млрд евро (для сравнения: в 2009 году расходы госбюджета составляли 78 млрд евро, доходы — 55 млрд евро) состоит из нескольких частей. По 22,5 млрд выделят МВФ и Евросоюз. Еще 17,7 млрд даст специальный стабилизационный фонд зоны евро — финансовый орган, созданный весной 2010 года в рамках спасения экономики Греции. Стабилизационный фонд представляет взаимные гарантии стран еврозоны (кроме Греции), а также МВФ. Еще 3,8 млрд евро выделит имеющая тесные экономические связи с Ирландией Великобритания. Не входящие в зону евро Швеция и Дания передадут 0,6 и 0,4 млрд евро соответственно.

Бегство инвесторов продолжилось несмотря на то, что Европейский Центробанк активно скупал государственные облигации стран еврозоны. ЕЦБ пытается таким образом противодействовать играющим против облигаций стран еврозоны спекулянтам с мая, когда кризис в Греции вошел в максимально острую фазу, — с тех пор он уже выкупил бумаг стран еврозоны на 80 млрд евро. В создавшейся ситуации особую опасность представляют балансирующие на 1рани кризиса экономики Португалии и Испании. Вместе с Ирландией и Грецией они образуют группу наиболее экономически слабых стран еврозоны, так называемых P1GS. Падение этих экономик по цепочке домино главный кошмар европейских экономистов, ведь их одновременное спасение может оказаться не под силу даже объединенной Европе.

Но даже если эффекта домино в Европе удастся избежать, долгосрочная стабильность не гарантирована. Финансовые риски, связанные с госдолгом ряда стран, известны уже несколько лег; более того, в ближайшие годы эти риски будут лишь расти из-за повышения уровня задолженности. Однако политики и министры финансов продолжают заниматься «тушением пожаров» на периферии зоны. В центре их внимания остается проблема текущей ликвидности, а не долгосрочной платежеспособности. Последняя возможна лишь при устойчивом экономическом росте, перспективы которого для ряда европейских стран оказались весьма туманными. Европейская периферия за последние десятилетия (особенно после введения евро) потеряла значительную часть своей конкурентоспособности. До тех пор, пока Греция, Ирландия или Португалия не найдут новые источники экономического роста, нестабильность в еврозоне будет сохраняться.

1. В чем на ваш взгляд заключается главная проблема Европейской валютной системы? В чем принципиальное отличие Европейской валютной системы?

2. Каким образом обычно справляются с долговыми кризисами государства, не связанные обязательствами валютного союза?

3. Какие специальные институты были созданы ЕС для поддержания финансовой стабильности Европы?

4. Почему более успешные страны ЕС оказывают практически безвозмездную помощь своим партнерам но зоне евро?

5. Какую роль в сложившейся кризисной ситуации играет рынок ценных бумаг? Что такое «спекуляции против евро»? Зачем Европейский Центральный Банк скупает государственные облигации Греции и Ирландии?

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ И ЕГО ФАКТОРЫ.

8.1 Назвать две основные предпосылки (фактора), за счет которых может быть обеспечен рост экономики. Какими путями (экономическими мерами) может быть обеспечено увеличение каждого из факторов? Существуют ли объективные границы роста экономики в каждый данный момент?

8. 2 В текущем году ВНП возрос с 2000 ед. до 2100 ед. Население страны, составлявшее 100 ед., возросло за этот период на 2,5 %. Процент трудоспособного населения не изменился и составляет 60.

а) имеет ли место экономический рост;

б) темп роста ВНП;

в) ВНП на душу населения;

г) динамику производительности труда.

8.3 Указать экономические рычаги государственного воздействия на экономический рост со стороны спроса и со стороны предложения.

Нет ли между ними противоречий?

Имеются ли общегосударственные общественно полезные мероприятия, следствием которых является замедление экономического роста?

8. 4 Указать совокупность факторов, от которые зависит экономический рост. По какому признаку их можно классифицировать на факторы спроса и факторы предложения?

Показать графически взаимодействие этих факторов.

8.5 При неизменной величине рабочего дня численность занятых снижается с 40 до 35 ед. Среднедневная выработка на одного работавшего возрастает с 10 до 15 ед.

Произошел ли экономический рост? Объяснить этот экономический феномен.

Определить, находится ли экономика на кривой своих производственных возможностей.

8.6 Прокомментировать следующее высказывание: "Мы постоянно стоим на распутье - между потреблением сегодняшним и потреблением завтрашним".

8.7 Используя гипотетический пример, построить кривую производственных возможностей какой-то страны.

Показать, как и почему изменится Ваш график, если:

а) возрастет технологический уровень производства;

б) возрастут издержки на добычу полезных ископаемых;

в) темпы роста заработной плата превысят темпы роста производительности труда;

г) будут осуществляться крупномасштабные вложения на природоохранные мероприятия.

8.8 Производственная функция имеет вид

где J - объем произведенной продукции, ед.;

К - размер применяемого капитала, ед.;

L - численность работающих, ед.

1). Количество применяемого капитала увеличилось на 100 ед., численность работающих не изменилась, а предельный продукт капитала равен 1/4. Определить дополнительный прирост продукции за счет прироста капитала.

2). Количество работающих увеличилось на 50 чел., количество капитала не изменилось, а предельный продукт труда равен 2. Определить дополнительный прирост продукции за счет прироста численности работающих.

8.9 Распределить по значимости движущие силы экономического роста с необходимым обоснованием:

а) экономическая политика;

б) духовные факторы;

в) экономические противоречия;

г) экономические интересы.

8.10 Какие из перечисленных показателей являются наиболее точными обобщающими показателями экономического роста:

а) рост численности населения страны;

б) рост объема добываемого сырья;

в) рост объема номинального ВНП;

г) рост объема реального ВНП;

д) рост реального ВНП на душу населения?

8.11 Что такое качество экономического роста:

а) увеличение темпов экономического роста;

б) рост величины каждого процента прироста ВНП;

в) увеличение доли прироста ВНП за счет роста производительности труда?

8.12 Назвать факторы экстенсивного и интенсивного экономического роста:

а) увеличение количества функционирующих средств производства;

б) повышение качественного уровня используемых средств производства;

в) интенсификация труда;

г) рост численности занятых;

д) улучшение использования факторов производства.

8.13 Что не является результатом экстенсивного экономического роста:

а) рост размеров производства сопровождается пропорциональным ростом численности работников производства;

б) увеличивается выпуск продукции на единицу затраченного живого труда;

в) затраты живого и прошлого труда на единицу полезного эффекта продукта труда не изменяются?

8.14 Что характеризует капиталосберегающую форму интенсивного экономического роста:

а) увеличивается производительность труда, снижается материалоемкость, растет капиталоотдача;

б) увеличивается производительность труда, растет материалоемкость продукции, снижается капиталоотдача;

в) увеличивается производительность труда, растет материалоемкость продукции, растет капиталоотдача;

и) увеличивается производительность труда, снижается материалоемкость продукции, уменьшается капиталоотдача?

Автор статьи

Куприянов Денис Юрьевич

Юрист частного права

Страница автора

Читайте также: